Hibrit Yatırım Enstrümanları Serisi Bölüm 4: SAFE'lerde Pro-Rata Hakları

Güncelleme tarihi: Ağu 26



Gelecekteki Paya Dayalı Finansman için Yalın Sözleşme ("Simple Agreement for Future Equity” veya kısaca “SAFE"), yatırımcı ile girişimci arasında imzalanan, yatırımcının yaptığı yatırımın karşılığı olarak, gelecekte, kurulacak ya da kurulan şirketten hisse edinme opsiyonuna sahip olduğu, girişimcinin ise gelecekte bu nakdi yatırım karşılığında kurulacak veya yatırım alacak şirketten yatırımcıya hisse vermeyi taahhüt ettiği, bir vadesi olmayan, girişimciye ihtiyacı olan sermaye/öz kaynağın sağlandığı yatırım anlaşmasıdır. Erken aşama yatırımcısı bir risk alarak yatırım yapar. Bunun karşılığında ise girişimin “gelecekteki” değerlemesinden, erken aşamada verdikleri öz kaynağa karşılık gelen şirket hisselerini, diğer yatırımcılara göre indirimli şekilde almayı taahhüt alır. Bu indirim talebinde, yatırımcı, payların değerlemesi için bir üst sınır (valuation cap) da belirleyebilir. Böylece yatırımcı erken safhada bir değerleme yapmak zorunda kalmayacaktır.


SAFE Sözleşmelerinde Temel Mekanizma

SAFE, yatırımcılara ileride gerçekleşecek bir yatırım turunda yatırımlarının karşılığı olan hisseleri, indirimli veya değerleme üst sınırı gibi korumalarla veren bir sözleşmedir. Temel mekanizma, yatırımcının SAFE ile şirkete fon sağlaması, bunun karşılığı olan hisse senetlerini ise gelecekte indirimli biçimde veya tetikleyici olay anında bir değerleme üst sınırıyla almasıdır. Bu durumu tetikleyen birtakım durumlar vuku bulmuş olmalıdır. Bunların başında girişimin bir yatırım turuna çıkması gelir. SAFE sözleşmeleri, Pay Sahipliği Sözleşmeleri’nin aksine yatırımcıların her biriyle tek tek görüşülerek imzalanabilir. Bu sayede her bir muhtemel yatırımcıyla uzun müzakere süreçleri ve çeşitli rakip yatırımcıların birbirlerinin girişim sermayesi yatırımlarını kilitlemesi riski ortadan kalkar.


Pro-Rata Hakları

Pro-Rata Hakkı, sözleşmelerde bir zorunluluk olmamakla birlikte, yatırımcıya tanınan, sonraki paya dayalı yatırım turlarında sahip oldukları mevcut pay oranının sulanmaya uğramaması için verilen bir haktır. Diğer bir deyişle, örneğin %10 paya sahip bir yatırımcıya, pro-rata hakkına sahip ise, şirketin ileriki yatırım turları sonucunda paylarının sulanmaya uğramaması ve %10’luk payını koruyabilmesi için o yatırım turuna katılarak pay oranını korumasını sağlayacak yatırım yapma opsiyonu tanınır.

Pro-Rata Hakkının temel mantığı, bahsedildiği üzere mevcut payların sulanmaya uğramasını engellemektir. Her yeni yatırım turu, yeni payların ihracıyla sonuçlanır. Pay sayısı arttıkça, mevcut hissedarların (kurucular, önceki yatırımcılar) pay oranları da yüzdesel olarak küçülmeye uğrar. Bu da mevcut hissedarların yüzdesel bazda kontrol ve oy hakkını kaybetmeleriyle sonuçlanır. İşte bu senaryonun engellenmesi için yatırımcılar, yatırım enjekte edilen şirketten, kendilerine Pro-Rata Hakkının tanınmasını isterler. Böylece yatırımcılar, yatırım turlarına rağmen pay oranlarını ve dolayısıyla pay oranına bağlı oy kullanma ve benzeri haklarını da muhafaza etmiş olurlar.


Yine de kendisine bu hak tanınmış olan yatırımcılar bu haklarını hiçbir zaman kullanmamayı da tercih edebilirler. Bir yatırımcının bu hakkı kullanma yetkisinden feragat etmesinin en temel sebepleri arasında şirketin gidişatının kötü olduğunun görülmesi olabileceği gibi; mevcut pay oranını korumak için yapılması gereken yatırımların finansal yükü de yatırımcıyı bu hakkı kullanmaktan caydırabilir.


İşte Pro-Rata Hakları tüm bu sebeplerle genelde erken aşamadaki yatırımlara tanınan bir haktır. Çünkü ilerleyen dönemde yüksek yatırım miktarı gerektirmesi sebebiyle bu hakkın tanınması yatırımcılara çok da cazip gelmez.


SAFE’lerde Pro-Rata Hakları

Y Combinator, 2018 yılında, eski SAFE anlaşmasını revize ederek, birtakım değişikliklerle yeni SAFE anlaşmasını yayınlamıştır. Yeni SAFE, eski SAFE’e göre yatırımcıyı daha çok koruyan haklar içermektedir. Ayrıca eski SAFE yatırım öncesi değerlemeye (pre-money valuation) dayanırken; yeni SAFE, yatırım sonrası değerlemeyi (post-money valuation) esas alır.


Söz konusu son değişiklikler arasından öne çıkan hususlardan biri de yeni SAFE’te sonraki SAFE’in öncekinin hissesini sulanmaya uğratmayışıdır. Yani yeni SAFE’de ancak ve ancak kurucunun hisseleri sulanmaya uğrayacaktır.


Yeni SAFE’de SAFE yatırımcılarının sulanmadan korunmasına ilişkin getirilen yeni düzenlemelere rağmen, pro-rata hakları büyük oranda taraflar arasındaki müzakerelere dayanması gereken bir husus olduğundan yeni SAFE’te SAFE sahiplerinin pro-rata hakları varsayılan olarak korunmaz. Y-Combinator, üzerinde değişiklik yapılamayacak metin içerisinde pro-rata haklarının eklenmesinden kaçınmış ve pro-rata haklarına dair yeni bir standart yan sözleşme hazırlamıştır. Dolayısıyla yatırımcılar ve girişimler dilerlerse bu anlaşmayı da düzenleyerek pro-rata haklarına kavuşabilmektedirler. Burada SAFE sahiplerine verilen pro-rata hakkı Seri A yatırım turları için mümkün olmaktadır. Eski SAFE’de ise bu hak Seri B’de kullanılmaktaydı. Yeni SAFE hükümleri içerisinde anlaşmanın modifiye edilemeyeceğine ve yalnızca gerekli boşlukların taraflar tarafından doldurulacağına dair bir hüküm de uygulamada çoğunlukla pro-rata anlaşması içerisinde esnek düzenlemelerin gerçekleştirilmesi ile aşılabilmektedir.


SAFE’lerde pro-rata mekanizmasının işlemesi ile şu şekilde olur:

Söz konusu Pro-Rata Anlaşmasının imzalanması ile yatırımcıya yatırım sonrası değerleme tavanının (post –money valuation cap) üzerinde bir değerleme yapılması durumunda sahip olacağı pay oranında yatırım turunda da pay edinme hakkı verilmektedir. Örneğin 8 milyon ABD Doları post-money (yatırım sonrası) değerleme tavanı ile 800.000 ABD Doları SAFE yatırımı gerçekleştiren bir yatırımcı, sonraki paya dayalı yatırım turu gerçekleşmeden önce bu girişimde %10 paya sahip olacaktır. Ancak bu yatırım turunun daha yüksek bir değerleme ile gerçekleşmesi halinde, pro-rata anlaşmasının akdedilmemiş olması halinde, SAFE yatırımcısı yatırım turuna katılmadığı için payları sulanmaya uğrayacaktır. İşte SAFE’lerle birlikte imzalanan pro-rata anlaşması sayesinde, örneğin Seri A’da 5 milyon ABD doları yatırım alındığında, bu anlaşma ile kendisine pro-rata hakkı tanınmış olan kişi, ilgili 5 milyon ABD doları içerisinde sözleşmesel olan %10’luk (500.000 ABD doları değerinde) yatırımı gerçekleştirerek ilgili payları edinmeye hak kazanabilecek ve paylarını sulanmaktan kurtarabilecektir.


Amerikan ve Türk Hukukunda SAFE’ler

ABD orijinli SAFE sözleşmeleri, Amerikan Sermaye Piyasası Hukukunda bir sermaye piyasası aracı olarak kabul edilmektedir. Diğer sermaye piyasası araçlarına göre çok daha basit usullerle ve hâlihazırda Y Combinator düzenlenmiş bir sözleşme ve onun yan anlaşmaları üzerinde basit doldurmalar ve belirlemelerle düzenlenebilmekte olup, erken aşamada olan ve umut vaat eden birçok teknoloji girişimi bu yolla hızlıca finansmana erişebilmektedir. Bu anlamda Amerikan Hukukunun SAFE sözleşmelerine sağladığı ve Türk hukukunda yer almayan en büyük olanak ise, bu sözleşmelerde yatırımcıya, erken dönemde şirkete enjekte ettiği yatırımın, ileriki yatırım turunda otomatik olarak paya dönüştürülebilmesi imkânını sunuyor olmasıdır. Türk hukukunda Borçlar Hukuku karakteristiğine sahip sözleşmelerde bu dönüşümün otomatik olarak gerçekleşmesi imkânı bulunmamaktadır. Bu kapsamda Türk hukukunda, ABD’dekine benzer mekanizmalar işletilmeksizin, Borçlar Hukuku alanında kalmaya devam eden bir sözleşmede yatırımcıya yeterli koruma sağlanamayacak olup, yatırımcının sözleşme kapsamında edinmeyi öngördüğü paylara erişimi son tahlilde şirketin ileriki aşamada alacağı karara bağlı olacak ve ifa problemleri yaratacaktır. Bu kapsamda, bu sözleşmelerden henüz ancak escrow sözleşmeleri veya cezai şart anlaşmaları gibi ifadan kaçınmayı masraflı kılan mekanizmalarla yararlanılabiliyor olması da bu sözleşmelerden Türkiye’de, ABD’de olduğu kadar etkin istifade edilememesinin başlıca sebeplerindendir.


KAYNAKÇA

[1] https://ca.practicallaw.thomsonreuters.com/w-000-5245?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true

[2] Karatay, E., 2019. Amerikan Hukuku Kaynaklı Safe'lerin (Simple Agreement For Future Equity) Türk Hukuku Kapsamında İncelenmesi. Yüksek Lisans Tezi. Galatasaray Üniversitesi. (

[3] https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/finance/pro-rata-right/

[4] https://ca.practicallaw.thomsonreuters.com/w-000-5245?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true


YAZAR

Av. Ferhan Yıldızlı

Av. Gizem Uzunoğlu

Stj. Av. Mert Dilmen