Hibrit Yatırım Enstrümanları Serisi Bölüm 1: Mezzanine Finansman ve Türleri

Güncelleme tarihi: Haz 1


Mezzanine Finansman (Borç ve Özsermaye Karışımı Finansman) ve Türleri

Bir devralmanın finanse edilebilmesi, erken aşamadaki bir girişimin sermaye ihtiyacının karşılanması veya şirketlerin borçlarının yeniden yapılandırılması gibi amaçlarla kullanılan çok çeşitli yollar vardır. Bir şirketin kendi aktiflerinin ne kadarını borç ile ve ne kadarını borç dışında öz kaynakları (equity) ile finanse ettiği ise bilançoda görülebilecektir. Finansman sonucunda şirketin sermaye yapısı genellikle büyük oranda birincil borçları teşkil eden bono, tahvil ve banka kredilerinden oluşurken; geri kalanı ise öz kaynaklardan teşkil edecektir.


Örneğin kaldıraçlı devralmalar, birçok farklı devralma çeşidini içerisinde barındırsa da, aslında devralmanın finansmanının çoğunu borçların ve az bir kısmını ise öz kaynakların oluşturduğu; gelecek adına umut vaat eden ve gelir getiren şirketlere yönelik devralma gerçekleştirilebilmesi için finansman ihtiyacı olan girişimcinin, çoğu zaman, hedef şirketin malvarlığı üzerinde teminat kurarak borçlanması yoluyla finanse edilmesine dayanan bir satın alma yöntemini ifade etmektedir. Kaldıraçlı devralmalarda 5 ila 8 yıllık bir vadede devralan tarafından şirket yönetiminde aktif kararlar alarak benimsenen politikalar sayesinde şirketin bilançosunda yer alan ve finansman için kullanılan borç miktarının azaltılarak şirketin öz kaynaklarının artırılması amaçlanır. Tabi ki Türk hukuku bağlamında anonim şirketlerin kendi paylarının devrini finanse etmesi yasağına ilişkin hususlar ve tartışmalar bu yazının kapsamı dışındadır.


Özellikle teknolojiye ve inovatif fikirlere yatırım yapma hedefiyle kurulan ve uzun dönemli güvene dayalı finansman ihtiyacında olan, ancak girişime alacakları özel sermaye yatırımları sebebiyle kurucu paylarında meydana gelebilecek çözünmeye katlanmak istemeyen veya bilanço yapısı borç enstrümanları ile borçlanmak anlamında kreditörlerin gözünde güçsüz olan girişimler ise tüm dünyada borç veya sermaye yatırımlarına alternatif olan hibrit yatırım enstrümanlarından istifade etme yolunu tercih edebilmektedirler. İşte mezzanine finansman enstrümanları da girişimcilere borç (debt) ve özkaynak (equity) karışımı yöntemlerle girişimlerini finanse etme imkânı vermektedir.


Mezzanine finansman araçlarının da yer aldığı bir sermaye yapısında genellikle sermaye yapısında öncelikli olarak birincil borçlar, ikinci planda ara finansman –mezzanine finansman- olarak da adlandırılan paya dönüştürülebilir notlar, varantlar, gizli ortaklıklar, genel kabul gördüğü şekliyle SAFE (simple agreement for future equity) yatırımları, ikincil borçlar ve oy hakkından yoksun iade edilebilir imtiyazlı paylar gibi borç ve özkaynak (equity) karışımı finansman; son planda ise özkaynaklar (equity) yer alır. Borç ve özkaynak karışımı (ara) finansman araçları, borç sermayesine karşı ikinci sırada iken, özkaynağa göre öncelikli durumdadır.


Aslında mezzanine veya hibrit yatırım araçları, hem borç hem de özkaynak özelliklerini birlikte barındıran türde yatırım araçlarını içerisinde barındıran geniş bir kategoriyi ifade eder. Hibrit finansmanlar çok çeşitli türde olabileceği için net bir sınıflandırma yapılması zordur. Ancak bu hibrit enstrümanların bir kısmı özkaynak (equity) özelliklerini daha ağırlıklı olarak taşırken; bunların bazılarında ise borç (debt) sermayesinin özellikleri ön plana çıkar.


Diğer bir deyişle mezzanine finansman, şirketlere sermaye piyasalarında ilave pay veya borçlanma aracı ihraç etmeksizin kaynak sağlama imkanı veren; bunu da borçlanma aracı ve şirket paylarından oluşan iki farklı finansal enstrümanın karması ile yapma imkanı veren, örneğin bir borç tutarının muaccel hale gelmesine rağmen yatırımcıya geri ödenmemesi halinde taraflar arasındaki sözleşmede belirlenen tarihte bu borcun ortaklık payına dönüştürülebilmesini sağlayabilen finansman yöntemlerini içerir. Ancak bu tür finansman karma bir yapıya sahip olduğu için spesifik yapısal özellikler her işlem bazında farklılaşacaktır. Mezzanine yatırımcısının yaptığı yatırımdan beklentisi çoğunlukla özkaynak finansmanına benzer şekilde sermaye kazancı ve borçlanma aracından beklenen şekilde faiz getirisidir.


Bu anlamda Uluslararası Finansal Raporlama Standartları'na (UFRS) göre de özellikle özkaynağa benzerlik gösteren ara finansman araçlarının şirketlerin sermaye tablosu altında özkaynak (equity) olarak gösterilebiliyor olması sebebiyle bilhassa yeni kurulan girişimlerin kreditörlere karşı kredi ve benzeri birincil borçlanma araçları ile daha rahat borçlanmaları mümkün kılınabilmektedir. Böylece girişimler daha güçlü görünen bir sermaye yapısı ile finansmana daha kolay erişim sağlayabilmektedir.


Türkiye'de bu tür borç ve sermaye karması finansmanlar, Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları (GSYO) veya Girişim Sermayesi Yatırım Fonları (GSYF) tarafından belirli sınırlamalar dâhilinde, mevzuata göre girişimlere bu tür yatırımları sunulabilmektedir.


  • III-52.4 Girişim Sermayesi Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği madde 18/3’te GSYF’lerin girişim sermayesi yatırımı sayılan yatırım faaliyetleri sayılmıştır. Bu hükmün (b) bendine göre payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerine borç ve sermaye finansmanı karması olarak yapılandırılmış finansman niteliğinde finansman sağlayabilir. Ancak bu durumda finansmanın sağlanmasından önce, fon ve girişim şirketi arasında asgari olarak bu finansman türüne uygun vade ve faiz koşullarını içeren bir sözleşmenin akdedilmesi zorunludur.

  • II-48.3 Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği madde 21/3’te ise GSYO’ların girişim sermayesi olarak sayılan yatırımları arasında (f) bendinde girişim şirketlerine borç ve sermaye finansmanının karması olarak yapılandırılmış finansman sağlayabilme imkanı getirilmiştir. Bu tür karma girişim sermayesi finansmanının sağlanması halinde, finansmana ilişkin koşullar ile tarafların hak ve yükümlülüklerini belirleyen bir sözleşme düzenlenmesi zorunludur.


Aşağıda bu tür hibrit finansman yöntemlerinden bazıları açıklanmıştır.


İade Edilebilir Oydan Yoksun İmtiyazlı Paylar (Redeemable Preference Shares)

Bu kategoride oydan yoksun nitelikte paylar söz konusudur. Yatırımcı, şirkete yaptığı yatırım karşılığında, imtiyazlı olarak kar payı edineceği bu tür paylardan iktisap eder. Yatırımcı ve girişimci arasında yapılan sözleşmede bu payların geri alınmasına kimin ne zaman karar verebileceği belirlenir. Girişimci, şirkete yapılan yatırımın geri dönüşü olan geliri elde ettiğinde yatırımcıyı erken çıkışa (early exit) zorlayabilecektir. Ancak üst üste belirlenen yıl kadar, ne sebeple olursa olsun, kar payı dağıtılamazsa bu pay sahipleri oy hakkı elde ederek paylarını adi paya dönüştürebileceklerdir. Aynı şekilde esas sözleşmede de bu payların belirli bir süre sonra adi paya dönüşebileceği kararlaştırılabilecektir. Böylece o tarihe kadar yatırımın geri dönüşünün yapılması yönünde girişimci motive olur.


Paya Dönüştürülebilir Tahviller (Convertible Bond)

Yatırımcı, verdiği borç sermayesinin karşılığında anapara ödemesi ve kapital faiz almak yerine şirket paylarını iktisap etmeyi tercih edebilir. Paya dönüştürülebilir tahvilde ihraççı borcu paya dönüştürme hakkına sahipken bu hakkın hangi tarihte ve hangi dönüştürme oranı ile yapılacağı önceden belirlenir. Varant ile satılan borçlanma araçlarında ise yatırımcıların önceden belirlenen bir tarihte önceden belirlenen bir fiyat üzerinden şirket paylarını satın alma hakkı bulunmaktadır.


GSYO ve GSYF Tebliğlerinde de halka açık olmayan girişimlerin ihraç edecekleri borçlanma araçlarına yapılacak yatırımların da girişim sermayesi yatırımı teşkil ettiğine ilişkin hükümler yer almaktadır.


SAFE (Simple Agreement for Future Equity)

ABD çıkışlı bir diğer girişim sermayesi yatırım çeşidi olan SAFE’ler de içerdiği özgün yapı sebebiyle doğrudan borç veya özkaynak yatırımı olarak sınıflandırılamayacak olup birçok kaynağa göre hibrit finansmanlar arasında sayılmaktadır. YCombinator tarafından hazırlanarak doğrudan kullanıma sunulmuş bir girişim sermayesi yatırım sözleşmesidir.


Simple Agreement For Future Equity (SAFE), yatırımcı ile girişimci arasında imzalanan, yatırımcının yaptığı yatırımın karşılığı olarak, gelecekte, kurulacak ya da kurulan şirketten hisse edinme opsiyonuna sahip olduğu, girişimcinin ise gelecekte bu nakdi yatırım karşılığında kurulacak veya yatırım alacak şirketten yatırımcıya hisse vermeyi taahhüt ettiği, bir vadesi olmayan ve girişimciye ihtiyacı olan sermaye/özkaynağın sağlandığı yatırım anlaşmasıdır. Ayrıca SAFE klozları arasında yatırımın yatırımcıya geri ödenmesini talep eden bir hüküm bulunmamaktadır. Bu sebeple SAFE bir borç senedi veya hisse senedine çevrilebilir tahvil (convertible bond:sermaye artırımı ile şirket ortağı olan alacaklılar nakdi bir bedel ödemeden artan sermayeden pay sahibi olurlar) olarak değerlendirilmez. Bu nedenle SAFE yatırımları birçok ülkede, borç (debt) sermayesi olarak görülmez.


SAFE, Pay Sahipliği Sözleşmeleri’nin aksine yatırımcıların her biriyle tek tek görüşülerek imzalanması gereken bir anlaşma değildir. Her bir yatırımcıyla ayrı ayrı görüşülerek imzalanabilir Böylece uzun müzakere süreçleri ve yatırımcıların birbirlerinin yatırımını kilitlemesi ihtimalleri bertaraf edilmiş olur.


Gizli Ortaklık (Silent Partnership)

Gizli ortaklık, özkaynağa daha yakın bir finansman aracıdır. Gizli ortak, sermaye temin ettiği şirketin karlarına payı oranında katılır, ancak şirketin yönetimine hiçbir şekilde müdahale etmemeyi taahhüt eder. Oydan yoksun imtiyazlı paylara benzeyen bir yapıyı ifade eder.


YAZAR

Av. Ferhan Yıldızlı

Av. Gizem Uzunoğlu

Stj. Av. Mert Dilmen