Hibrit Yatırım Enstrümanları Serisi Bölüm 3: Gelecekteki Paya Dayalı Finansman için Yalın Sözleşme

Güncelleme tarihi: Haz 1



Yatırımcılar, bir girişime yatırım yaparken genellikle o girişime yönelik gelecek beklentisine yatırım yaparlar. Bunun anlamı, aslen önemli olanın, yatırımcının gözünde girişimin geleceğe yönelik sahip olduğu potansiyeldir. Bu sebeple son yıllarda özellikle gelecek vaat eden teknoloji girişimlerine yapılan girişim sermayesi yatırımları öne çıkmaktadır. Erken aşamada aslen girişimin somut bir değeri yoktur. Gerçek değerleme ise ancak ilerleyen aşamalarda, girişimin müşteri tabanı ve benzeri belirleyici hususlarının daha somut hale gelmesiyle mümkün olacaktır.


Gelecekteki Paya Dayalı Finansman için Yalın Sözleşme ("Simple Agreement for Future Equity” veya kısaca “SAFE"), yatırımcı ile girişimci arasında imzalanan, yatırımcının yaptığı yatırımın karşılığı olarak, gelecekte kurulacak ya da kurulan şirketten hisse edinme opsiyonuna sahip olduğu, girişimcininse gelecekte bu nakdi yatırım karşılığında kurulacak veya yatırım alacak şirketten yatırımcıya hisse vermeyi taahhüt ettiği, bir vadesi olmayan, girişimciye ihtiyacı olan sermaye/özkaynağın sağlandığı yatırım anlaşmasıdır.


SAFE'in bir sona erme tarihi ya da vadesi bulunmadığından anlaşmanın hiçbir zaman pay sahipliğine dönüşmemesi ihtimali de mevcuttur. Ayrıca SAFE klozları arasında yatırımın yatırımcıya geri ödenmesini talep eden bir hüküm bulunmamaktadır. Bu sebeple SAFE bir borç senedi veya hisse senedine çevrilebilir tahvil (convertible bond:sermaye artırımı ile şirket ortağı olan alacaklılar nakdi bir bedel ödemeden artan sermayeden pay sahibi olurlar) olarak değerlendirilmez. Bu nedenle SAFE yatırımları birçok ülkede, borç sermayesi (debt) olarak görülmez. SAFE anlaşmaları bir borç enstrümanı olmayıp diğer dönüştürülebilir menkul kıymetler gibi şirket kapitalizasyon tablosunda (cap table) yer alırlar. Bu yönüyle hibrit bir yatırım enstrümanı olarak da kabul edilebilmektedir.


Erken aşama yatırımcısı bir risk alarak yatırım yapar. Bunun karşılığında ise girişimin “gelecekteki” değerlemesinden, erken aşamada verdikleri öz kaynağa karşılık gelen şirket hisselerini, diğer yatırımcılara göre indirimli şekilde almayı taahhüt alır. Bu indirim talebinde, yatırımcı, payların değerlemesi için bir üst sınır (valuation cap) da belirleyebilir. Böylece yatırımcı erken safhada bir değerleme yapmak zorunda kalmayacaktır.


Amaç ve Mekanizma

SAFE, yatırımcılara ileride gerçekleşecek bir yatırım turunda yatırımlarının karşılığı olan hisseleri, indirimli veya değerleme üst sınırı gibi korumalarla veren bir sözleşmedir. Temel mekanizma, yatırımcının SAFE ile şirkete fon sağlaması, bunun karşılığı olan hisse senetlerini ise gelecekte indirimli biçimde veya tetikleyici olay anında bir değerleme üst sınırıyla almasıdır. Bu durumu tetikleyen birtakım durumlar vuku bulmuş olmalıdır. Bunların başında girişimin bir yatırım turuna çıkması gelir.

SAFE sözleşmeleri, Pay Sahipliği Sözleşmeleri’nin aksine yatırımcıların her biriyle tek tek görüşülerek imzalanabilir. Bu sayede her bir muhtemel yatırımcıyla uzun müzakere süreçleri ve çeşitli rakip yatırımcıların birbirlerinin girişim sermayesi yatırımlarını kilitlemesi riski ortadan kalkar.


SAFE’lerin Başlıca Özellikleri

  • Bir SAFE, dönüştürülebilir tahvillerle (convertible notes), indirim hakkı, değerleme üst sınırı veya erken çıkış koruması gibi birçok benzer özellikleri barındırır. Ancak tüm bu benzerliklere rağmen SAFE’lerin vadesinin bulunmayışı ile bunlardan ayrılır. Ayrıca anlaşmada yatırımın geri ödenmesine ilişkin bir hüküm de yer almaz. Dahası, bir sonraki yatırım turuna kadar (genellikle seri A), yatırımcıların, şirketin yürütmesine ilişkin bir müdahaleleri de söz konusu olmaz.

  • Girişim, yatırımı geri ödemek zorunda değildir. Bu sebeple ödeme aczi gibi bir duruma düşülmesi söz konusu olmaz.

  • Vadesizdir. Faiz işlemez. Böylece girişimciler bir sonraki yatırım turuna ne zaman girecekleri hususunda seçim yapmakta özgürdürler.

  • Basit ve standart sözleşmelerdir. Müzakereleri uzun sürmez.

  • Yatırımcı, değerleme tavanı (valuation cap) ile veya indirimli bir bedel (discount) ile hisseleri satın alma hakkına sahip olabilir. Böylece yatırımcı,vilerideki turlarda hisse satın almak için ödeyeceği bedel üzerinde gelecekteki VC yatırımcılara göre avantaj sahibi olur.

  • Yapıldığı aşamada girişimi değerlemeye gerek olmadığından daha az zahmetli bir karma yatırım yöntemidir.


Y Combinator tarafından takdim edilen Yeni SAFE – “Post Money SAFE”

Y Combinator, 2018 yılında, eski SAFE anlaşmasını revize ederek, birtakım değişikliklerle yeni SAFE anlaşmasını yayınlamıştır. Yeni SAFE, eski SAFE’e göre yatırımcıyı daha çok koruyan haklar içermektedir. Ayrıca eski SAFE pre-money valuation’a dayanırken, yeni SAFE post-money valuation’a dayanır.


Söz konusu değişiklikler arasından öne çıkanlar aşağıdakilerdir:

  • Yeni SAFE’te sonraki SAFE sahibinin hakları öncekinin hisselerini seyreltmez. Yalnızca şirketin kurucu hisseleri seyrelmeye uğrar.

  • Yeni SAFE’te, SAFE sahiplerinin pro-rata hakları varsayılan olarak korunmaz. Ancak Y-Combinator, pro-rata haklarına dair yeni bir standart yan sözleşme de hazırlamıştır. Burada SAFE sahiplerine verilen pro-rata hakkı Seri A yatırım turları için söz konusu olmaktadır. Eski SAFE’de ise bu hak Seri B’de kullanılmaktaydı.

  • Yeni SAFE’te, SAFE sahiplerine, temettü alma veya likidite olayında onlarla eşit karşılığı alma gibi öz sermayedarlara yakın haklar da vermektedir.

  • Yeni SAFE içerisinde, anlaşmanın modifiye edilemeyeceğine ve yalnızca gerekli boşlukların taraflar tarafından doldurulacağına dair bir hüküm bulunmaktadır. Ancak uygulamada taraflar söz konusu hükmü anlaşmadan çıkararak veya pro-rata anlaşmasında yapılan düzenlemelerle sözleşmeyi modifiye etmektedirler.

  • Eski SAFE, SAFE sahipleri hisselerine kavuşmadan önce gerçekleşen devralma vb. likidite olayında SAFE sahiplerine yatırımlarını geri alma veya pay sahibi olma hakkı vermekteydi. Yeni SAFE’te ise SAFE sahipleri yaptıkları yatırımdan daha fazlasını veya tıpkı SAFE’lerini hisseye çevirmişlercesine devralma karşılığını alabilmektedirler. Eğer taraflar anlaşırsa, sahip olacakları “Valuation Cap” sayesinde kurucularınkinden bile daha az değerde daha fazla hisseye sahip olacak şekilde hesaplanan hisse oranları sayesinde bu likidite olayından dahi karlı biçimde ayrılabileceklerdir.

  • ABD Menkul Kıymetler Yasası (“U.S. Securities Act”) uyarınca yatırımcı akredite bir yatırımcı olmalıdır. Eski SAFE yalnızca bunu belirtirken bunun yaptırımına ilişkin bir hükme yer vermiyordu. Yeni anlaşmada da aynı kural yer alır. Ancak bunun yaptırımı olarak girişimciye sözleşmeyi geçersiz kabul etme ve yatırımı iade etme hakkı verilmiştir.


SAFE ve Kurucuların Hisselerinin Seyrelmeye Uğraması Riski ve Girişim Sermayesi Yatırımcılarının SAFE’lere Bakış Açısı

SAFE’ler, şirketin post-money dönemde hissedarlık yapısında yapacağı etki hesaplanmadan bu anlaşmalarla fonlama alınmamalıdır. Çok sayıda SAFE yapılması ve SAFE’lerin mini birer yatırım turuna dönüştürülmesi ve bu sırada kapitalizasyon tablolarının gözden kaçırılması, girişimin gelecekteki değerlemesini ve öz sermayesini olumsuz etkileyecektir. Özellikle valuation cap içeren SAFE’ler bilinçsiz biçimde kullanıldığında ilk yatırım turunda kurucuların hisselerinin oranı veya karşılığı büyük oranda azalacaktır. Böylece SAFE’ten beklenen amaç da sağlanamamış olacaktır.


Birçok girişim sermayesi yatırımcısı, yatırım turu sırasında, bir girişimde çok sayıda SAFE olduğunu tespit ettiğinde yatırımdan vazgeçebilmektedir. Çünkü hatırı sayılır sayıda veya düşük valuation cap değerine sahip SAFE’ler, yatırım turlarındaki lider yatırımcının yaptığı yatırımın karşılığı olan hisseleri almasını engelleyebilir. Ayrıca SAFE sahiplerine tanınan seyrelme karşıtı haklar ile MFN hakları da, SAFE sahiplerini, sonraki yatırım turu yatırımcıları karşısında oldukça avantajlı bir hale getirmektedir.


YAZAR

Av. Ferhan Yıldızlı

Av. Gizem Uzunoğlu

Stj. Av. Mert Dilmen